PIMCO: La svolta politica della Bank of Japan inaugura una nuova era per gli investitori

La Bank of Japan (BOJ) ha dato l’addio alla politica dei tassi d’interesse negativi (NIRP), al controllo della curva dei rendimenti (YCC) e all’allentamento quantitativo e qualitativo (QQE), segnando la fine di un’epoca di straordinario allentamento monetario. Questo apre la strada a una maggiore normalizzazione del mercato obbligazionario giapponese, offrendo nuove opportunità agli investitori che hanno diffidato di questo spazio nell’ultimo decennio.

È giunto il momento di abbandonare NIRP, YCC e QQE

Il passaggio della BOJ da una posizione complessa ed eccessivamente accomodante (che combina NIRP, YCC e QQE) a un tasso positivo dello 0%-0,1% e a un approccio più semplice non è una sorpresa. I fondamentali erano favorevoli e i cambiamenti erano stati ampiamente preannunciati prima della riunione della BOJ. Le aspettative d’inflazione in Giappone sono state ampiamente riancorate a livelli più positivi. La combinazione tra l’inflazione globale indotta dal COVID-19 e la debolezza dello yen, esacerbata dalle divergenze di politica delle banche centrali, è stata il catalizzatore di cui il Giappone aveva bisogno per liberarsi dalle radicate aspettative deflazionistiche e ha offerto alla BOJ l’opportunità di ritirare alcuni dei suoi strumenti politici più rigidi. Le comunicazioni della BOJ prima della riunione hanno sottolineato le aspettative dell’istituto centrale circa il mantenimento di una politica accomodante, compreso il proseguimento degli acquisti di titoli di Stato. Questo cauto aumento dei tassi è strategicamente mirato a gestire il potenziale rialzo dei rendimenti obbligazionari senza provocare perturbazioni sul mercato.

Un nuovo scenario inflazionistico per il Giappone

I cambiamenti di politica della BOJ del 19 marzo, benché ampiamente previsti, dovrebbero avere un impatto immediato minimo sul mercato. Tuttavia, le implicazioni a medio e lungo termine potrebbero essere significative, in quanto la portata potenziale dei cambiamenti di politica della BOJ potrebbe essere superiore a quella attualmente prevista dai mercati finanziari. Una domanda fondamentale è dove si stabilizzeranno i tassi di inflazione tendenziale del Giappone dopo la pandemia. Sebbene l’inflazione giapponese abbia mostrato segni di moderazione, ed è possibile un’ulteriore moderazione, riteniamo che il Paese sembri essersi assestato su un tasso di inflazione di “un punto percentuale e qualcosa”, se non del 2%. Ciò segna un significativo allontanamento dal trend vicino allo zero per cento degli ultimi tre decenni.

Questo nuovo riferimento rappresenta un cambiamento strutturale nel mercato del lavoro e nel comportamento delle imprese in materia di prezzi. L’era dell’Abenomics (2012-2020) ha visto una temporanea attenuazione del declino della forza lavoro grazie all’aumento dei tassi di partecipazione, ma ulteriori miglioramenti sono ora limitati. L’impatto inflazionistico globale della pandemia, unito al deprezzamento dello yen, è stato un importante catalizzatore di cambiamenti significativi nelle aspettative di inflazione e nel comportamento delle imprese nel fissare i prezzi e i salari. Sebbene l’obiettivo della BOJ di un’inflazione al 2% resti sfuggente, dato il sistema lavorativo ancora poco flessibile e la bassa produttività del Paese, un ritorno all’inflazione dello zero per cento sembra altrettanto improbabile.

La politica della BOJ nel nuovo contesto inflazionistico

Sebbene la BOJ abbia ribadito il suo impegno a raggiungere l’obiettivo del 2% di inflazione, è improbabile, a nostro avviso, che mantenga a tempo indeterminato la sua politica monetaria accomodante per raggiungere saldamente l’obiettivo del 2%. Un approccio più realistico sarebbe quello di accettare tacitamente un intervallo di inflazione dell’1%-2% come target concreto per una nazione con un basso potenziale di crescita economica. L’espansione del bilancio della BOJ a quasi il 120% del PIL ha prodotto solo un’inflazione modesta nel migliore dei casi e ha portato a varie distorsioni economiche e di mercato. L’adeguamento dell’obiettivo di inflazione (magari in via informale), pur essendo politicamente delicato, non è insormontabile dato l’attuale panorama politico.

L’orientamento futuro della BOJ dipende dalla stima del tasso d’interesse reale neutrale – il livello in cui la politica non diventa né stimolante né restrittiva. Ipotizzando una stima abbastanza prudente di -0,5%, la BOJ potrebbe aumentare gradualmente il suo tasso di riferimento fino a quasi l’1%, leggermente più alto delle attuali aspettative del mercato, per raggiungere una posizione neutrale in linea con una fascia target corretta di inflazione dell’1%-2%. Gli aggiustamenti di politica a medio termine della BOJ comporteranno probabilmente sia una riduzione del bilancio che rialzi dei tassi di interesse. Nonostante i potenziali venti contrari derivanti da un rallentamento dell’economia globale e dai tagli dei tassi da parte delle altre principali banche centrali, la BOJ è pronta a ridurre il suo bilancio straordinariamente ampio, lentamente ma senza dubbio.

Prospettive per gli investitori

Per gli investitori, i mercati obbligazionari giapponesi dovrebbero iniziare a offrire un premio al rischio più elevato e rendimenti modestamente più alti in risposta ai continui aggiustamenti della politica della BOJ e alla transizione dei titoli di Stato verso il loro ritorno alle forze di mercato. Mentre il mercato digerisce il nuovo orientamento politico in evoluzione, i gestori attivi avranno l’opportunità di sfruttare tatticamente le inefficienze dei mercati obbligazionari e degli swap sui tassi d’interesse giapponesi in questo periodo di maggiore volatilità.

Strutturalmente, tuttavia, gli investitori giapponesi sono generalmente sottopeso rispetto alle obbligazioni giapponesi e dovrebbero considerare di aumentare le loro allocazioni nel tempo, visti i livelli di rendimento più elevati. Anche se prevediamo un modesto rialzo dei rendimenti obbligazionari, la traiettoria dovrebbe essere graduale e sfumata sulla curva dei rendimenti. I rendimenti obbligazionari giapponesi sono correlati alle controparti globali e, dato che le principali banche centrali sono pronte ad avviare tagli dei tassi quest’anno, qualsiasi brusca fluttuazione dei rendimenti in Giappone potrebbe sollecitare l’intervento della BOJ. Il carry positivo delle obbligazioni giapponesi, sostenuto da una curva dei rendimenti ripida, dovrebbe nel tempo offrire un cuscinetto agli obbligazionisti contro l’aumento dei rendimenti. Non ci aspettiamo che gli investitori giapponesi influenzino in modo significativo le dinamiche di mercato a livello globale. I flussi interni verso i mercati obbligazionari giapponesi aumenteranno, ma non ci aspettiamo che gli investitori si affrettino a scaricare le obbligazioni estere a favore della duration giapponese. Gli investitori giapponesi dispongono di un’ampia liquidità in yen da impiegare internamente e vi è una discreta domanda di duration statunitense per coprirsi da potenziali rischi di recessione.

In conclusione, l’evoluzione della politica della BOJ dovrebbe inaugurare un periodo di normalizzazione per i mercati obbligazionari giapponesi, attirando alla fine gli investitori a rendimenti più elevati, quelli che hanno esitato a investire nell’ultimo decennio.