Con i mercati ottimisti, la Fed fatica a mantenere il pugno di ferro

La Federal Reserve ha allentato ancora un po’ la politica monetaria, con un aumento dei tassi di interesse di 25 punti base dopo gli aumenti di 75 pb e 50 pb delle due riunioni precedenti. Il range dei tassi di interesse è ora compreso tra il 4,50% e il 4,75%, il più alto dal 2007.

Poiché le nuove previsioni economiche e politiche non sono previste prima di marzo, i mercati si sono concentrati sui cambiamenti della comunicazione della Fed. Pur riconoscendo il recente rallentamento di diverse misure relative all’inflazione, ha descritto le sue aspettative sulla politica futura ripetendo la frase “aumenti continui”. A dicembre, la Fed ha pubblicato una previsione mediana sui tassi di interesse per il 2023, vedendoli superiori al 5%, il che significa che i rialzi dei tassi sono previsti sia per la riunione di marzo che per quella di maggio.

Negli ultimi mesi, le conferenze stampa del presidente Jay Powell sono state fonte di volatilità, in quanto gli investitori faticano a interpretare i suoi commenti. I mercati spesso la pensano in un modo sul momento, per poi svegliarsi la mattina dopo con un cambiamento di opinione. Nei commenti successivi a questa riunione, Powell ha continuato a sottolineare la mancanza di equilibrio nel mercato del lavoro e il rischio che esso rappresenta per il continuo immobilismo della crescita dei salari, che la Fed considera un rischio che potrebbe mantenere l’inflazione elevata più a lungo. Ciò indica che ritiene necessari ulteriori aumenti dei tassi e che non ha fretta di invertire i recenti aumenti con dei tagli “per un bel po’ di tempo”.

ANCORA ALLA RICERCA DI UN ATTERRAGGIO MORBIDO

Al momento il 2023 ha rappresentato per gli investitori un cambiamento gradito rispetto al 2022. Dall’ultima riunione del FMOC, quasi tutte le asset class hanno registrato una ripresa. Un allentamento così rapido e su larga scala delle condizioni finanziarie è insolito in un ciclo di stretta monetaria aggressiva in cui le previsioni del consenso per l’economia USA sono ancora di una lieve recessione.

La Fed si trova ora di fronte a un compito difficile: cercare un modo per ridurre i rialzi dei tassi senza provocare un ulteriore allentamento delle condizioni, che potrebbe portare a un nuovo aumento dell’inflazione nel corso dell’anno. Per evitare che ciò accada, ci aspettiamo che venga ribadito l’impegno a non ridurre i tassi dal loro massimo fino al 2024. Gli speaker della Fed lo dicono da mesi, ma i mercati non hanno recepito il messaggio. È probabile che per la riunione di marzo si prospetti un’altra serie di discorsi da falco e una nuova serie di previsioni sobrie.

Anche se all’orizzonte ci sono altri rialzi dei tassi, il rapido calo dell’inflazione, unito all’impressionante tenuta del mercato del lavoro, ha ridotto la probabilità di una recessione imminente. Un atterraggio morbido sembra più probabile, dato che la spesa dei consumatori rallenta a un ritmo più normale e che la crescita del reddito reale diventa positiva. Ma non si può escludere la possibilità che non si verifichi alcun atterraggio, nel caso in cui la crescita rimanga forte, l’inflazione non riesca a moderarsi del tutto e la Fed debba continuare ad aumentare i tassi.

COSA BENEFICERÀ GLI INVESTITORI?

I mercati stanno prezzando quasi lo scenario migliore per l’economia statunitense quest’anno: crescita positiva, rapida disinflazione e continuo allentamento delle condizioni finanziarie. Questo scenario potrebbe rivelarsi valido, ma andando in avanti potrebbero esserci notevoli rischi rally simultanei dei mercati azionari e obbligazionari.

Poiché continuiamo a ritenere che la Fed aumenterà i tassi più di quanto i mercati si aspettino – e manterrà i tassi più alti più a lungo – non possiamo escludere un ritorno alle condizioni di mercato che hanno prevalso nel 2022. A meno che la Fed non faccia un passo indietro, siamo posizionati per un ritorno a un contesto guidato dai settori difensivi, in cui è probabile che gli asset di qualità superiore e duration più breve registrino buone performance.

Abbiamo iniziato l’anno con un atteggiamento rialzista verso il credito societario investment grade e high yield, nonché sui municipal bond, e questa view non è cambiata nonostante l’impressionante rally di questi segmenti. Siamo inoltre incoraggiati dalla riapertura della Cina e dalle migliori notizie economiche provenienti dall’Europa, che ci hanno reso meno negativi sulle asset class non statunitensi, anche se il dollaro ha ceduto alcuni guadagni.

Sebbene siamo convinti che il 2023 continuerà a essere un anno più favorevole per gli investitori rispetto al 2022 – un’asticella non certo alta – non ci aspettiamo un ritorno completo ai precedenti massimi di mercato finché non saremo convinti che la disinflazione possa continuare senza un grave indebolimento dell’economia.

UN RISCHIO DA TENERE D’OCCHIO: IL TETTO DEL DEBITO USA

E ora qualcosa di completamente diverso. Siamo stati sommersi da domande sul tetto del debito degli Stati Uniti e sulla possibilità che il Tesoro vada in default sul proprio debito già a giugno. Molti investitori ricordano le difficoltà del 2011 e del 2013, quando i mercati hanno reagito in modo piuttosto negativo quando il Congresso ha aspettato fino all’ultimo minuto per autorizzare il Tesoro a contrarre prestiti per coprire le spese stanziate dal Congresso.

Il tetto del debito USA è già stato raggiunto e il Tesoro ha abbastanza assi nella manica contabili per rimandare l’emergenza solo fino alla tarda primavera. Non riteniamo praticabile nessuna delle soluzioni “non convenzionali” proposte, come il conio di una moneta da 1.000 miliardi di dollari o la priorità del rimborso del debito rispetto ad altre spese. Il tetto deve essere alzato o sospeso o gli Stati Uniti andranno in default.

I repubblicani che controllano la Camera dei Rappresentanti hanno lasciato intendere che non saranno disposti ad autorizzare un aumento del tetto del debito senza alcune concessioni, ma non hanno fornito alcun dettaglio su quali queste potrebbero essere. Tuttavia, dato che i tagli alla previdenza sociale, all’assistenza sanitaria e al bilancio della difesa sembrano essere fuori questione, ci sembra più probabile che il vero scontro avverrà a settembre, quando il bilancio dell’anno scorso si esaurirà e si verificherà uno shutdown del governo a meno che non vengano approvati nuovi stanziamenti.

Lo scenario più probabile, quindi, è che i repubblicani accettino di sospendere il tetto del debito per qualche mese e di inserirlo nei più ampi negoziati con i democratici sulla spesa discrezionale nel corso dell’anno. I precedenti shutdown sono stati negativi sia per i mercati che per l’economia nel breve periodo, l’ultimo dei quali alla fine del 2018, ma il rischio è di gran lunga inferiore a quello che si avrebbe in caso di default del Tesoro. Al momento non stiamo modificando la nostra posizione di investimento a causa del tetto del debito.