PIMCO, principali temi macro nel breve periodo

Per un rapido ripasso del processo d’investimento di PIMCO, ogni anno organizziamo quattro forum su larga scala, in cui centinaia di professionisti di PIMCO si riuniscono per discutere le prospettive macro. Tre di questi sono Cyclical Forum: Si concentrano sulle prospettive per i prossimi sei-dodici mesi e analizzano le dinamiche del ciclo economico nelle principali economie dei mercati sviluppati ed emergenti, con l’obiettivo di individuare i potenziali cambiamenti nelle politiche monetarie e fiscali, i premi di rischio del mercato e le valutazioni relative che guidano il posizionamento dei portafogli. Una volta all’anno, PIMCO organizza un Secular Forum che guarda ai prossimi cinque anni.

Dopo il nostro Secular Forum annuale di inizio maggio, un gruppo più ristretto di esperti degli investimenti ed economisti si è riunito a giugno per rivedere le conclusioni del nostro Cyclical Forum di marzo. Ci siamo concentrati sull’aggiornamento delle nostre previsioni macroeconomiche globali per l’anno in corso e sull’anticipazione dei temi per l’anno a venire, prima di pubblicare un outlook dettagliato dopo il prossimo Cyclical Forum di settembre. Non pubblicheremo un outlook formale dopo la riunione di giugno, ma condivideremo qui una sintesi delle nostre principali conclusioni sul fronte macro.

Prospettive di giugno: i punti chiave

La tenuta dei mercati del lavoro e il calo dei prezzi dell’energia nella prima metà del 2023 sembrano destinati a lasciare il posto a un contesto di crescita più incerto, man mano che l’impatto della politica monetaria più restrittiva e le tensioni nel settore bancario si faranno sentire. A differenza dello scorso anno, in cui l’inflazione risultava uniformemente vischiosa con sorprese al rialzo, sta iniziando a divergere tra Paesi e settori. Sebbene alcune banche centrali stiano registrando i primi progressi verso una riduzione dell’inflazione, i banchieri centrali continuano a dover affrontare un difficile gioco di equilibri. Senza una politica fiscale pronta a salvare la situazione, vediamo un contesto di crescita più incerto, con rischi di ribasso crescenti nell’orizzonte ciclico. Continuiamo a prevedere che una recessione negli Stati Uniti e l’aumento della disoccupazione finiranno per dare il via a un ciclo di normalizzazione delle politiche delle banche centrali, ma non prima di alcuni altri rialzi a livello globale delle banche centrali dei mercati sviluppati, compresa la Federal Reserve statunitense, nei prossimi mesi.

Condizioni iniziali

Dal nostro ultimo Cyclical Forum di marzo, il calo dei prezzi dell’energia e la tenuta dei mercati del lavoro hanno contribuito a una riaccelerazione della crescita del reddito reale delle famiglie e dell’attività del settore dei servizi in tutti i mercati sviluppati. Questi impulsi di crescita hanno mantenuto elevate le pressioni inflazionistiche, soprattutto nel Regno Unito e in Giappone, dove gli indicatori di inflazione vischiosa hanno accelerato. Tuttavia, l’aumento dei tassi di interesse ha anche contribuito all’ondata di stress del settore bancario di metà marzo, che si è manifestata soprattutto negli Stati Uniti, anche se l’Europa (con il fallimento di Credit Suisse) non ne è stata immune. Gli sforzi del governo per limitare il contagio hanno mitigato il rischio di conseguenze economiche imminenti e gravi; tuttavia, l’aumento del costo del capitale delle banche e la persistenza dello shock del comparto a livello borsistico, soprattutto negli Stati Uniti, probabilmente peseranno sulla crescita nel tempo.

Prospettive: crescente incertezza e rischi di ribasso

Dopo che la riaccelerazione del primo semestre si è in gran parte esaurita, si prospetta un contesto di crescita più incerto, con rischi di ribasso crescenti. Le ragioni sono molteplici:

1. Le banche centrali dei Paesi industrializzati sembrano compensare parte dello slancio positivo del primo semestre aumentando i tassi di interesse un po’ più del previsto. Negli Stati Uniti, riteniamo che la Federal Reserve sia quasi certa di un nuovo rialzo a luglio e che un altro rialzo sia probabile nel corso dell’anno. All’inizio di giugno, la Reserve Bank of Australia e la Bank of Canada hanno riavviato i propri cicli di rialzo, affermando che l’inflazione è ancora troppo alta e la politica non è abbastanza restrittiva. La scorsa settimana l’inflazione britannica ancora in accelerazione ha spinto la Banca d’Inghilterra a un rialzo di 50 punti base e a segnalare che ne sono in arrivo altri, nonostante le crescenti evidenze di un mercato del lavoro in rallentamento. Infine, la tenuta del mercato del lavoro e l’accelerazione dell’inflazione del costo unitario del lavoro nell’eurozona rappresentano un problema per la Banca Centrale Europea, nonostante la debolezza dell’attività manifatturiera.

2. Questi ulteriori rialzi delle banche centrali si inseriscono in un contesto di condizioni finanziarie già rigide, inasprendo le condizioni del credito bancario, e di calo della domanda di prestiti, tutti fattori che probabilmente rallenteranno l’attività economica e del mercato del lavoro con un certo ritardo. Gli Stati Uniti, con il loro fragile settore bancario regionale, appaiono particolarmente vulnerabili.

3. La Cina ha registrato una crescita molto forte nel primo trimestre, ma il suo slancio dopo la riapertura del COVID sembra già affievolirsi. La perdita di slancio nella crescita dei consumi, con un settore delle esportazioni già debole e un mercato immobiliare fragile, richiede un maggiore sostegno da parte del governo. Tuttavia, qualsiasi allentamento creditizio o fiscale a breve termine in Cina sarà probabilmente mirato e modesto.

L’andamento dell’inflazione rimarrà probabilmente disomogeneo

È probabile che continuino le tendenze inflazionistiche divergenti tra i sottogruppi di prodotti all’interno degli indici dei prezzi al consumo regionali, in contrasto con il 2022, quando l’inflazione ha sorpreso inesorabilmente in un’unica direzione tra prodotti e regioni. Salvo un ulteriore aumento delle tensioni geopolitiche, è probabile che l’inflazione complessiva continui a moderarsi in tutte le regioni, dato che il forte apprezzamento dei prezzi dell’energia registrato lo scorso anno esce dal calcolo su base annua. Anche l’inflazione dei beni dovrebbe moderarsi con l’attenuarsi delle strozzature produttive, l’aumento dell’offerta di beni e la riduzione dei costi dei fattori produttivi. Tuttavia, prevediamo che l’inflazione dei servizi e dei salari sarà più lenta e richiederà un indebolimento del mercato del lavoro per raggiungere la stabilità dei prezzi. Ciò è coerente con la nostra opinione secondo cui il passaggio dell’inflazione statunitense dal 9% al 4% sarebbe avvenuto in tempi relativamente brevi, mentre il ritorno dell’inflazione all’obiettivo del 2% della Fed richiederebbe più tempo e una crescita più lenta. Altri mercati sviluppati dovranno probabilmente affrontare sfide simili per domare l’inflazione.

È probabile che persistano anche le differenze tra regioni. Per esempio, siamo più fiduciosi che l’inflazione di fondo statunitense si modererà nella seconda metà di quest’anno, poiché l’allentamento degli affitti e il più recente calo dei prezzi delle auto usate si riflettono con un certo ritardo nelle misure ufficiali del governo. Tuttavia, le dinamiche dell’inflazione nel Regno Unito e nell’eurozona sembrano ancora in ritardo di qualche trimestre, a causa degli shock valutari e dei prezzi dell’energia, mentre la minore flessibilità dei mercati del lavoro fa sì che i salari debbano probabilmente adeguarsi ulteriormente per raggiungere i prezzi. In effetti, l’inflazione nel Regno Unito e in Giappone sta ancora accelerando.

Infine, vale la pena notare che la Cina sembra avere il problema opposto. L’inflazione è in calo e parte della disinflazione o della deflazione vera e propria è probabilmente esportata nel resto del mondo attraverso una valuta cinese più debole. Con la contrazione della domanda globale di beni, la Cina potrebbe anche tentare di stabilizzare la crescita delle esportazioni aumentando l’offerta di prodotti cinesi più economici sui mercati globali.

Le banche centrali sono ancora in una posizione difficile

In generale, le banche centrali stanno bilanciando gli scarsi progressi sul fronte dell’inflazione – un indicatore ritardato – con l’affievolirsi dello slancio della crescita in una prospettiva macroeconomica scoraggiante. Questo equilibrio implica un ulteriore rischio di rialzo dei tassi nel prossimo trimestre o due, a nostro avviso, rispetto a quanto attualmente prezzato dai mercati, seguito da un rischio di ribasso nel 2024. Di base, prevediamo che le banche centrali dei mercati sviluppati vareranno ancora un paio di rialzi nei prossimi mesi e poi manterranno la politica in territorio restrittivo. Riteniamo che la Fed possa essere la prima grande banca centrale a tagliare nel 2024, poiché il tasso di disoccupazione in aumento e la contrazione dell’attività moderano le prospettive inflazionistiche.

Tutto questo avviene mentre l’affaticamento dovuto alle politiche fiscali continua a prendere piede. A meno di recessioni più gravi nei mercati sviluppati, non ci aspettiamo un grande sostegno da parte della politica fiscale nell’orizzonte ciclico. L’affievolirsi dello shock energetico in Europa e nel Regno Unito dovrebbe inoltre tendere a moderare le misure fiscali mirate, mentre la politica fiscale statunitense nella seconda metà del 2023 diventerà probabilmente un vero e proprio vento contrario – Secondo le nostre stime, il riavvio dei pagamenti dei prestiti agli studenti e le scadenze fiscali che erano state rinviate potrebbero rappresentare un fattore sfavorevole pari a 100-150 miliardi di dollari su base annua per i consumatori statunitensi, il che probabilmente eroderà i risparmi e farà calare i bilanci delle famiglie. Nel frattempo, le prospettive incerte di una regolamentazione più severa per le banche di medie dimensioni dovrebbero rallentare ulteriormente la crescita dei prestiti.

In conclusione

Le nostre consultazioni di giugno non hanno modificato quelli che avevamo identificato come i temi d’investimento chiave per quest’anno: in breve, concentrarsi sulle aree di alta qualità del mercato obbligazionario, dove i rendimenti di partenza sono elevati. A nostro avviso, questo può aiutare gli investitori a costruire portafogli resilienti in un contesto macroeconomico più incerto e volatile.