BCE, la forward guidance meeting per meeting

Le pressioni di fondo sui prezzi rimangono immutate: in dicembre l’inflazione core dell’area euro ha toccato un nuovo massimo al 5,2%. Riteniamo che la Banca Centrale Europea (BCE) aumenterà i tassi di riferimento di 50 punti base (pb) nella riunione di febbraio e che lascerà intendere di essere propensa ad aumentare ulteriormente i tassi di interesse. Ci attendiamo delle indicazioni relative a un altro rialzo dei tassi di 50 punti base a marzo, prima di un potenziale passaggio a incrementi più tradizionali di 25 punti base a maggio.

Riteniamo che il Consiglio Direttivo (CD) chiarirà che una politica restrittiva potrebbe essere giustificata per un periodo più lungo di quanto attualmente atteso dal mercato.

La BCE renderà noti anche i dettagli sulla riduzione dei reinvestimenti, ma non prevediamo sorprese per il mercato rispetto ai criteri generali resi noti nella riunione di dicembre.

– Tassi di interesse:

I dati sull’inflazione di dicembre indicano un persistente aumento delle pressioni di fondo sui prezzi, anche se l’inflazione dei prezzi dell’energia ha iniziato a scendere da livelli elevati.

La BCE rimane preoccupata per le dinamiche salariali, la politica fiscale e le condizioni finanziarie dovute al mercato. Dopo aver raggiunto un picco nel 2023, l’istituto di Francoforte prevede ancora una crescita dei salari per dipendente del 3,9% su base annua nel 2025, ben al di sopra della media di lungo periodo del 2,1%. La politica fiscale è considerata non sufficientemente mirata e le condizioni finanziarie dovute al mercato potrebbero continuare a incoraggiare la BCE a mantenere il suo approccio aggressivo, soprattutto perché il mercato prezza tagli dei tassi di interesse già nella seconda metà di quest’anno.

Se la recente resilienza economica di fondo dell’area euro dovesse persistere, l’eventualità che la BCE debba inasprire la sua politica più di quanto attualmente previsto dai mercati finanziari potrebbe alla fine risultare più concreta. Affinché l’inflazione torni pienamente a normalizzarsi puntando verso l’obiettivo di stabilità dei prezzi del 2% fissato dalla BCE, è probabile che sia necessario un raffreddamento dell’economia e del mercato del lavoro.

Politica di reinvestimento:

Il quadro istituzionale dell’area euro suggerisce un margine di manovra limitato affinché la BCE valuti compromessi tra l’inasprimento quantitativo (QT) e i tassi di riferimento, sostenendo che qualsiasi programma di riduzione delle obbligazioni detenute nel portafoglio si configuri essenzialmente come un programma sullo sfondo, piuttosto meccanico.

Il CD continua a considerare i tassi come lo strumento primario di politica monetaria, tanto che il Presidente Lagarde ha persino definito la riduzione del bilancio come ampiamente decorrelata all’orientamento generale della politica monetaria.

A dicembre, la BCE ha definito i principi chiave per la riduzione delle obbligazioni detenute nel portafoglio in virtù dell’applicazione del programma di acquisto di titoli pubblici e privati dell’Eurosistema (APP). A partire dall’inizio di marzo, il portafoglio APP si ridurrà in quanto l’Eurosistema reinvestirà solo parzialmente il capitale dei titoli in scadenza. Il calo sarà di circa 15 miliardi di euro al mese in media fino alla fine del secondo trimestre e l’andamento successivo sarà stabilito nel tempo.

Sebbene l’impatto del QT sulle dimensioni del bilancio della BCE, pari a 7,96 mila miliardi di euro, e sulla liquidità in eccesso sarà modesto nel breve termine, l’effetto principale sarà un aumento considerevole delle emissioni obbligazionarie sul mercato e ci aspettiamo che l’offerta netta di titoli di Stato europei sia più che raddoppiata quest’anno.

Nel corso della prossima riunione, il CD annuncerà i parametri dettagliati sulla riduzione delle partecipazioni dell’APP e non prevediamo sorprese che sposterebbero il mercato in queste comunicazioni. Ci aspettiamo che la BCE applichi la riduzione in modo proporzionale ai quattro portafogli APP, essenzialmente riducendo di circa il 50% i reinvestimenti previsti dall’attuale approccio della BCE.

Revisione del quadro:

Nella riunione di dicembre la BCE ha accennato al fatto che, entro la fine dell’anno, il CD rivedrà il proprio quadro operativo per la determinazione dei tassi di interesse a breve termine, il che fornirà informazioni sul termine del processo di normalizzazione del bilancio.

In un recente discorso, il membro del Comitato esecutivo Schnabel ha aggiunto che la revisione sul futuro quadro operativo della BCE implicherà probabilmente un bilancio più ampio in stato stazionario, potenzialmente comprendente un portafoglio obbligazionario strutturato.

In linea con la nostra visione ormai consolidata, ciò indica che la BCE istituzionalizzerà l’attuale quadro di liquidità in eccesso invece di ripristinare il sistema di allocazione di riferimento precedente alla crisi finanziaria globale.