La Banca del Giappone pone le basi per allentare la politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC)

La scorsa settimana la Banca del Giappone ha sorpreso i mercati facendo, beh, nulla. Le notizie diffuse dai media e gli sviluppi di mercato conseguenti la decisione a sorpresa della Bank of Japan (BOJ) di ampliare la fascia di rendimento target dei titoli di Stato giapponesi (JGB) a 10 anni, hanno suggerito che la modifica o l’eliminazione totale della politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC), dopo sette anni di attuazione, fosse possibile o addirittura probabile nella riunione di gennaio. Di conseguenza, l’intensa pressione ribassista in vista della riunione ha portato il rendimento del JGB decennale a un massimo di 53 punti base (bp), leggermente al di sopra dell’intervallo target (ampliato) della BOJ, che va da -50 pb a +50 pb.

Inoltre, la scorsa settimana la Banca del Giappone non solo ha proseguito con la YCC, ma è sembrata rafforzarla estendendo la scadenza delle sue operazioni di finanziamento a termine (“funds supplying operations” nel linguaggio della BOJ). E, in effetti, le mosse della BOJ hanno avuto l’effetto desiderato: La pressione ribassista si è rapidamente attenuata e il rendimento del decennale è salito di circa 10 pb, fino a 40 pb, dove (al momento in cui scriviamo) si trova ancora. Allo stesso tempo, gli spread degli swap sui tassi d’interesse denominati in yen, che si erano costantemente allargati rispetto ai JGB dall’inizio del 2022, si sono ridotti di circa 15 pb, fino a raggiungere uno spread di poco superiore ai 30 pb.

Tuttavia, riteniamo che le sorprendenti mosse della BOJ – l’allargamento della banda di oscillazione della politica di controllo della curva dei rendimenti a 10 anni, che in precedenza il governatore della BOJ Haruhiko Kuroda aveva sostenuto dovesse essere considerato come un inasprimento della politica, e il rafforzamento dell’ancoraggio dei tassi a 10 anni attraverso il rafforzamento delle term lending operations – suggeriscono che i funzionari potrebbero gettare le basi per un ulteriore allentamento della politica di controllo della curva dei rendimenti, adottando al contempo misure per ridurre al minimo la potenziale volatilità dei mercati obbligazionari giapponesi e globali.

Primo, e indubbiamente più importante, nonostante le aspettative di gennaio della BOJ sull’inflazione siano rimaste relativamente contenute, l’inflazione giapponese ha subito un’accelerazione. L’aumento dei prezzi dell’energia a livello globale e il notevole deprezzamento dello yen nel 2022 hanno fatto aumentare il tasso di inflazione giapponese. L’indice sulla viscosità dei prezzi di PIMCO applicato all’inflazione giapponese ha visto un’accelerazione fino a poco meno del 3% annualizzato per la prima volta da decenni, mentre gli aneddoti che hanno preceduto le negoziazioni salariali annuali “shunto” suggeriscono che i lavoratori delle grandi aziende potrebbero ottenere aumenti salariali più consistenti. Un importante retailer giapponese specializzato nel fast fashion ha suscitato scalpore in seguito all’annuncio di un aumento salariale del 20%, mentre secondo i media la Confederazione sindacale giapponese sta cercando di ottenere un aumento del 3%. Benché sia ancora da capire se i tassi salariali in generale, che comprendono le piccole e medie imprese che costituiscono la maggior parte dell’occupazione giapponese, raggiungeranno l’obiettivo più moderato del 3% fissato dalla BOJ, c’è motivo di essere ottimisti.

In secondo luogo, la politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC) è diventata sempre più impegnativa, con il primo ministro Fumio Kishida che ha preso le distanze dall’Abenomics. Quando l’YCC è stata implementata per la prima volta nel 2016, molti la hanno interpretata come un invito esplicito da parte di Kuroda ai funzionari del governo giapponese a emettere quanti più JGB volessero al fine di perseguire una politica fiscale più espansiva. Il fine consisteva in un aumento duraturo della crescita dei prestiti interni e dell’inflazione, che avrebbe compensato alcuni dei costi dei programmi di allentamento della BOJ, anche per il settore bancario, che ha dovuto convivere con un tasso di deposito negativo della BOJ e una curva dei tassi di interesse relativamente piatta. Sebbene il governo abbia attuato misure fiscali espansive simili a quelle di altri Paesi e abbia istituito varie misure di sostegno economico per far fronte alla pandemia, il continuo focus sull’aumento dell’IVA e altre misure di contrazione fiscale suggerisce che il governo non ha mai accolto pienamente l’invito della BOJ. Inoltre, le preoccupazioni per le conseguenze negative del quantitative easing (QE) e dei tassi bassi sulla biforcazione tra reddito e ricchezza hanno costantemente attratto attenzione politica. Più di recente, in seguito all’aumento dei tassi di interesse globali, molti osservatori hanno incolpato la politica di controllo della curva dei rendimenti per il forte deprezzamento dello yen dello scorso anno.

In terzo luogo, Kuroda lascerà la carica di governatore della BOJ ad aprile e i media suggeriscono che il suo successore potrebbe essere più allineato con l’agenda politica di Kishida. Recentemente è emerso come candidato Hirohide Yamaguchi, che è stato vice governatore della BOJ sotto l’ex governatore Masaaki Shirakawa e che, prima dell’annuncio della BOJ di dicembre, aveva suggerito in un’intervista del 2022 un quadro di politiche più flessibile e l’allargamento della banda target della politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC).

Nonostante le varie motivazioni a favore dell’allentamento della YCC, la BOJ ha ancora l’arduo compito di farlo in modo ordinato e ciò non impone acquisti insostenibili di JGB. A questo proposito, l’annuncio della BOJ di un potenziamento della term lending facility rappresenta una soluzione potenzialmente elegante. Sebbene sia stata introdotta insieme alla politica di controllo della curva dei rendimenti nel 2016, modificandola la scorsa settimana la BOJ ha inviato un forte segnale che potrebbe essere utilizzata in modo più aggressivo per fornire alle banche un potente incentivo ad acquistare JGB a qualsiasi livello la BOJ preferisca. Ad esempio, se la BOJ ipoteticamente fissasse il tasso a cui le banche possono prendere a prestito allo 0% per un massimo di 10 anni, le banche probabilmente vorranno acquistare JGB a un certo spread sopra lo zero per compensare gli oneri patrimoniali regolamentari aggiuntivi sostenuti per questa operazione (forse questi oneri si riflettono già nel rendimento attuale di 40 pb del JGB a 10 anni). In linea di principio, ciò potrebbe fungere da ancoraggio, consentendo alla BOJ la flessibilità necessaria per allentare la politica di controllo della curva dei rendimenti, ottenendo al contempo il sostegno dagli acquisti delle banche.

Di certo, abbandonare la YCC limitando la volatilità del mercato sarebbe probabilmente senza precedenti. La storia suggerisce che i mercati non sono gentili con i policymaker che vogliono sottrarsi agli ancoraggi dei tassi o valutari. Ciononostante, se la term lending facility avrà successo, la BOJ potrebbe riuscire a ristabilire la propria credibilità nel difendere la politica di controllo della curva dei rendimenti. Per il prossimo governatore, sospettiamo che i vantaggi di mantenere tale credibilità attraverso l’allentamento della politica monetaria siano superiori a qualsiasi incentivo ad abbandonarla bruscamente.