Dibattito sul tetto del debito: analisi dei rischi per la data X

Nel momento in cui scriviamo (28 aprile), la Camera dei Rappresentanti ha approvato un disegno di legge che non passerà in Senato e, per di più, il Presidente Joe Biden ha dichiarato che porrà comunque il veto.

Un accordo sul tetto del debito rimane il nostro scenario base – con probabilità elevate – il che significa che, sebbene sia possibile un default tecnico (come accade ogni volta che il Congresso è obbligato ad aumentare il tetto del debito del Paese), riteniamo che tale esito catastrofico sarà evitato proprio perché il default sarebbe catastrofico, non solo per i mercati e l’economia, ma anche a livello politico.

Anche se siamo fiduciosi che una risoluzione avverrà prima della scadenza del tetto del debito, i tempi e la modalità sono ancora da vedere. Se il passato è prologo, crediamo che ciò avverrà il più tardi possibile, ma prima che sia troppo tardi, e solo dopo un braccio di ferro.

I probabili dettagli di un accordo potrebbero consistere in 1) sospensione o innalzamento totale del tetto del debito, idealmente in modo da spostare la prossima scadenza oltre le elezioni del novembre 2024; 2) l’inclusione di una qualche forma di revisione alla legge sulle autorizzazioni energetiche che il Presidente Biden ha sostenuto l’anno scorso – ma che non è mai stata presentata – che aiuterebbe anche il senatore democratico più vulnerabile, Joe Manchin, che è in corsa per la rielezione nel 2024; 3) il recupero dei fondi destinati alla pandemia da COVID-19 non utilizzati; e 4) l’eventuale creazione di una commissione sul debito per esaminare le parti più complesse e rilevanti del crescente debito degli Stati Uniti, vale a dire i diritti civili. Potrebbero essere in discussione anche il ripristino del credito d’imposta per la ricerca e lo sviluppo o l’imposizione di tetti alla spesa.

Rischi e opportunità a più ampio spettro

Anche se riteniamo molto improbabile un default del debito statunitense, se questo dovesse verificarsi, i pagamenti degli interessi e delle scadenze potrebbero subire ritardi. Sebbene siano circolate voci secondo cui il Tesoro potrebbe dare priorità ai pagamenti dei titoli obbligazionari rispetto ad altri esborsi, come ad esempio la previdenza sociale, il Tesoro non ha confermato pubblicamente questa eventualità e ci sono dubbi sulla sua capacità operativa di farlo.

Data la struttura a sconto dei T-bill (sono emessi a un prezzo scontato e scadono alla pari), è probabile che agli investitori in T-bill non vengano pagati in tempo gli interessi maturati a causa dei pagamenti ritardati rispetto alle scadenze, e i rendimenti netti impliciti sarebbero inferiori a quelli originariamente previsti. Poiché le scadenze dei T-bill sono tipicamente una parte importante delle strategie di gestione della liquidità di individui e aziende, un pagamento ritardato potrebbe avere effetti a cascata su altri pagamenti del settore privato.

Certo, in caso di default tecnico, la Federal Reserve potrebbe tentare di intervenire, acquistando i T-bill in default e scambiando il collaterale buono con quello cattivo. Tuttavia, la Fed non sarebbe in grado di rimediare all’ampio deficit fiscale se il Tesoro smettesse di assolvere alle spese per la previdenza sociale e altri pagamenti, che ammontano a oltre 100 miliardi di dollari al mese.

Anche in questo caso, non ci aspettiamo un default, ma una risoluzione che avverrà il più tardi possibile, ma prima che sia troppo tardi, e molto probabilmente si assisterà a una certa volatilità del mercato prima di tale evento. Ad esempio, negli ultimi dodici anni la performance media dell’S&P 500 da massimo a minimo nel mese precedente la risoluzione del tetto del debito è stata di circa -6,5%, anche se in parte è stata determinata da altri fattori, tra cui la crisi del debito europeo nel 2011. Sebbene la performance del mercato azionario abbia solitamente ritracciato dopo una risoluzione, potremmo comunque assistere a un impatto persistente sui mercati anche dopo un accordo sul tetto del debito.

Infine, suggeriamo agli investitori di tenere d’occhio i costi e le condizioni della liquidità anche dopo un accordo sul tetto del debito. Il Tesoro cercherà probabilmente di ricostituire le sue riserve di cassa, che continueranno ad essere usate in previsione della data X, e dovremmo aspettarci che l’offerta di T-bill aumenti in modo sostanziale – forse di 1.000 miliardi di dollari o più – dopo un accordo. Questa significativa emissione toglierà dal mercato la liquidità in eccesso prima della fine dell’anno. Anche se una parte ragionevole di questa liquidità sarà compensata da una riduzione del saldo RRP della Fed, potrebbero esserci implicazioni per i costi più ampi di finanziamento e liquidità nei mercati dei capitali.